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瑞士军刀同时出鞘，杀得全球外汇市场鸡飞狗跳。做空者从此投鼠忌器
2015-01-16走进华尔街（UWS）
国际外汇市场已经很久没有这么崩溃过了！ 由于瑞士央行昨晚突然宣布解除汇率上限，瞬间造成了全球外汇市场的一场大场超级地震：瑞郎兑欧元如同脱缰的野马，不但立刻冲破1.2的原来上限，而且迅疾上升到了1，然后又跳升到0.85，一举创下了欧元自1999年创立以来的对瑞郎的新低，而且盘中最极端的时候，瑞郎居然对欧元单日涨幅高达41%！
对于日交易额高达5万亿美元以上的全球外汇市场来说，一个G10的主要货币能在短时间内发生如此剧烈的波动，只能说明两个问题：一是消息太突然，令大部分市场参与者猝不及防；二是市场之前看空瑞郎的投机盘实在太大，杠杆也太高。对于相对小盘的瑞郎，惊人消息后触发的巨量止损交易，令得市场根本没有了筹码，只能用open bid的方式将价格在短时间内推向了之前难以想象的高度。
这是市场风险又一次用了血淋淋的教训给大家提供了一个鲜活的案例。从高盛立马承认自己的交易策略失误（刚向投资者建议做空瑞郎同时做多挪威货币的2015年套利交易），到一天内数家外汇交易商的破产，再到充斥全球外汇交易台的各种谩骂、赌咒以及惨叫，只能证明当市场形成一种交易习惯后的一边倒交易，再被G10货币交易本身所固有的杠杆放大后，一旦出现“黑天鹅”事件，市场的纠错反应会有多么得激烈与惨烈。也就是说，市场行为从先前的complacency 向瞬间的 complete meld-down的演变，往往只有一纸之薄。
那么瑞士央行为什么要突然做出这个令全球傻眼的决定呢？
理解瑞士央行的决定，就要理解瑞士央行的苦衷。而瑞士央行的苦衷主要集中在两个方面： 一是持续的资产贬值；二是央行本身的股东结构（这里先剧透一下：瑞士央行其实是股份制公司体制，而且是上市交易的）。
瑞士央行的苦衷
作为全球避险货币之一的瑞郎，既享受了作为非欧元货币所带来的金融政策的独立性，也享受了瑞士作为全球最受尊重的国家同时又是小国所带来的稀缺性。自从有了欧元后，一旦欧元区有任何风吹草动，瑞郎就自然成为了避险首选。
这种避险在2011年夏天的欧债危机中达到极致。当时，伴随着希腊危机的日益深重，欧元体系将瓦解的警报响彻全球。瑞郎自然而然成为了最直接的避险货币。瑞士央行为了阻止瑞郎的快速升值以保护国内的出口企业的竞争性以及抑制升值所带来的通货紧缩风险，大量购买欧元（通过印钞）。但是由于全球避险的热潮过于凶猛，瑞士央行的印钞阻击行为大大加大了央行的亏损。当时最最极端的一个星期里，瑞士央行居然通过印钞购买了高达3000亿美元的欧元，外储规模在一周内提高了整整十倍，而瑞士的GDP才当时才5500亿美元。
在这种几近蚂蚁抗击大象的阻击战中，虽然作为央行让本币贬值是很容易的战争（因为耗费的是自己可以印制的本币，而不像阻止本币贬值所需要耗费的是宝贵的外汇），但是如果不能阻止源源不断流入的欧元，瑞士央行不断购买的欧元只会越贬越厉害，账上亏损越来越大。
瑞士央行的独特股东结构
说到这里，大家要明白瑞士央行的股东结构。SNB，瑞士央行的简称，后面有个AG，这个在
德语里意思是股份制企业。也就是说，瑞士央行从所有制上来说像一家企业，股东中的55%是瑞士的26个州，另外45%是私人投资者。而且很有意思的是，瑞士央行的股票是上市交易的！（见下图的瑞士央行的股票走势图。当然每天的交易量极小，昨晚突发消息后也就区区几百股而已！）
作为大股东的26个州，每年通过瑞士央行的分红，会获得很大规模的预算收入。但是分红是建立在有利润的基础上的呀！这里大家就容易理解为什么会在2011年的9月份，瑞士央行会在账目亏损越来越严重的时候，突然宣布建立1.2的汇率上限（针对欧元）。等于就是向全世界宣告，瑞士央行将超级认真的对待1.2的上限。如果有投机者胆敢对赌，那么瑞士央行将运用自己所独家具有的瑞郎的无限印钞权来对抗。
作为G10货币的国家，瑞士反市场潮流而设立汇率上限，虽然坏了自己的名声，但是从当时的经济现实中来看，实在是不得已而为之。
随着欧元危机警报的慢慢解除，瑞郎的避险需求也慢慢消退。同时，任何试探瑞士央行维持上限决心的投机企图（即试图上破1.2的交易）都无功而返，瑞士央行需要维持1.2的印钞动作也越来越小，市场也慢慢形成了一种新的惯性思维，即1.2不会上破。因此，有些投行以及一些对冲基金开始向投资者卖出1.2以上的看多期权（卖出该期权是赌不可能达到以造成行权）。当然，昨天晚上这些投行以及对冲基金都损失惨重。
瑞士央行行长老婆的内线交易丑闻
但是具有讽刺意义的是，2011年9月做出汇率上限决定的瑞士央行行长（前瑞士奥运会游泳运动员，见图），在被G10其它同行痛骂的同时，在瑞士成为了民族英雄。但是他晚节不保，2012年因为涉嫌向老婆提前透露决定，让他老婆（居然曾是一位外汇交易员，哈哈）提前做多了50万美元而赚取了数万美元的内线交易利润，黯然辞职，由副行长接任行长的职位，使得他本身就极具争议的瑞士央行行长的生涯彻底蒙上了不可洗去的污点。
但是从1.2上限的效果来说，还是蛮明显的。数据显示，相对于2011年年底的瑞士央行的外汇储备规模（合2570亿瑞郎），2012年一年里暴涨到了4950亿瑞郎（为了证明1.2的有效性而不断击退投机者的抗击）。但是到了2014年第四季度，后面两年的外储规模只增加了数百亿瑞郎。（见下图）
那么既然1.2的上限政策已经卓有成效，为什么又突然宣布取消呢？这里跟最近的德国国债持续走高，以至于德国五年期国债的收益率已经为负(!)有关。
德国五年国债的负利率效应
以德国国债为代表的欧元国债持续冲高，是市场对于欧洲央行（ECB）将在1月22日宣布开始欧洲版的QE预期的交易反应。一旦开始欧洲版的QE(欧洲央行称之为OMT, outright monetarytransaction),德国国债将成为首选。既然ECB这个超级买家将进入市场扫货，市场也就集体提前进货，然后准备溢价卖给ECB赚取短期利润。
在这个交易的同时，更多的资金因为预期欧元的持续贬值，为了避险，开始从去年四季度起从新锁定瑞郎。 而由于1.2的上限存在，瑞郎在持续的资金流入的情况下，就天天被钉在了1.2的这个”涨停板“价格上。
既然欧洲版的QE推出在即，那么市场里就形成了两种交易趋势：一是做空欧元（当然欧元定价的德国国债是做多的），二是做多瑞郎。在这种挤压效果下，如果瑞士央行继续维持1.2的上限，等于做了两件事：一是为大量做空欧元（同时想做多瑞郎）的资金，提供了极其低廉的兑换汇率，同时瑞士央行资产上为了维持1.2上限而大量购买的欧元则面临越来越巨大的贬值机会，不但资产价值走低的几率是确定的（花旗银行估计不计算新增的欧元资产，仅仅由于欧洲版QE推出所带来的欧元贬值，就将使得瑞士央行的欧元资产承受60亿美元的损失），而且持续的贬值所带来的损益表上的亏损将直接影响地方州政府等大股东的红利收入。
因此，在市场判断未来一周里欧洲版QE推出概率极高并将由此带来更多的做空欧元流入的前景下，瑞士央行就突然决定不再对市场进行利率补贴。
不过市场的过激反应将在短期内造成瑞郎的估值太高，而瑞士央行也将通过利率手段（譬如已经宣布的负利率）继续对过快的升值进行干预。不过，鉴于瑞郎的小盘性质以及欧元贬值的大趋势，市场将持续对瑞郎施加买方压力。这次瑞郎的突发事件，将对市场的心理产生极大的影响，也正好对市场里的习惯性的高杠杆风险交易起到一种很适时的提醒。 |
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