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文章很长，值得一读
时间：2014年2月21日 星期五 地点：上海交通大学安泰经济与管理学院 主讲：哈继铭，高盛亚洲投资管理部董事总经理 ---------------------------- 哈继铭：各位老总、各位老师，大家下午好！今天很荣幸来到这里和大家交流宏观经济市场的一些分析和判断，我们就直接切入主题，今天想讲四个内容：首先是中国经济过去几十年高速增长靠的是什么、未来这些增长动力将会发生什么样的变化，在这个变化当中我们遇到了什么样的挑战和机遇，还想对人民币中长期的汇率变化做一个分析和展望，最后再谈一下股票市场。 过去中国几十年，每年的经济差不多都能以平均10%的速度增长，到底靠的是什么？我觉得说白了就是靠着两样东西：一个是人口红利，一个是改革红利，我先讲一下人口红利。 人口红利是怎么个情形？大家都知道，中国在建国以后差不多三十年的时间出生率非常高，那个时候毛主席鼓励多生多育，生五个孩子以上是光荣母亲，但是这个政策到了1978年以后改为计划生育，变成最多只能生一个，这是邓小平制定的政策。我想说毛泽东和邓小平这两个伟人制定的政策给中国经济之后几十年都带来了一些戏剧性的变化。首先如果你在脑子里形成一张图形，设想一下五十年代到七十年代的时候中国的人口是一种什么样的结构呢？它是一个向左倾斜的三角形，就是这边小孩子很多，中年人和老年人相对比较少，这样的社会有以下的特征，第一是劳动力供应不足，尤其是相对社会总人口不足，家里五六个孩子，六七个孩子，即使夫妻两个都工作，家里的情况不是很好。这是因为劳动力供应不足，但同时也伴随着储蓄率的低下，把这几个孩子喂饱了就不错了，哪有钱用来储蓄、买房子、投股票？那是不可能的，所以这个社会缺人、缺钱就一定是贫困的。但是三十年以后这些孩子长大成人，进入了劳动力市场，而这个时候又执行了计划生育政策，所以这个左三角形就变成了一个鸭蛋形，两头小中间大，青年人中年人很多，老年人少，少年儿童更少，这个社会的劳动力供应一下子变得极其充裕，甚至于是过剩了，比如夫妻两个工作就一个孩子，那家里不仅是生活水平提高，而且有余钱可以储蓄。储蓄需要寻找载体，在没有房地产的时候大家就把钱放在银行里，但是之后有了新的投资载体就是房地产，所以人们就一个劲地买房子。这样一个鸭蛋形的人口结构下产生了至少四个重要的经济现象：第一是经济增速快，因为这个国家劳动力供应相当充裕，资金价格劳动力成本非常低廉。第二是社会储蓄率很高，我们知道老人小孩是不储蓄的，中年人是储蓄的，所以中年人占比高的话社会储蓄率就很高，资金就会过剩，资金过剩的话利率就会比较低。那个时候就看到开个场自然成百上千的工人排队给你打工，去银行很容易搞到贷款，去地方的话地方政府求着你把土地免费给你使用，所以各种要素价格的低廉就使得中国处在一个人口值钱、钱不值钱、干啥都赚钱的时代。 另外就是增长不平衡的失衡增长。这话怎么讲呢？经济增长是靠廉价的劳动力和资金推动的，廉价的劳动力促进了出口业、制造业的发展，廉价的资金促进了投资的发展，但是消费这架马车相对比较弱，赚了钱的人首先想的不是花钱而是怎么攒钱，因为他知道将来退休以后孩子最多只有一个，靠孩子养老是不可能的，靠国家政府也没有一个非常健全的社会保障体系，所以只能靠自己，但凡能挣钱的时候首先想到的就是存钱，那么就造成了经济增长出口和投资两驾马车很强劲，但是消费很疲软，出现了一种所谓失衡的增长。这就是为什么中国的GDP里面消费占比很低，美国私人部份的消费就占70%，中国私人部份的消费就占30%，加上政府部份的消费就勉强到50%。 第三个现象就是房价高，因为寻找投资载体的话不可能像过去把钱存在银行，利率可能比通货膨胀还低，所以大家就一个劲地买房子，不断地买房子，把房子当成自己的退休保障和退休金在买，一家或者一个人拥有数套房子的现象就在中国变得非常普遍。 第四个现象就是人民币升值，因为在这个鸭蛋形的人口结构下资金和劳动力价格低廉，中国的出口非常强劲，增速远远超过进口，所以每年都有大量的外汇储备积累下来造成我们外汇储备迅速增长，因此就产生了对人民币的升值压力，人民币对外至少是升值的，因为有巨大的外汇储备。 这四个现象我们已经享受了差不多二十多年，向前看这只鸭蛋还能保持多久？我相信保持不了多久，很快这只鸭蛋就会变成一只右三角形，将来就是老人是社会当中的主力军，是最弱的，五六十年代出生的人在社会占比是最高的。那个时候中年人就是现在说的年轻人，就是80后和90后将来变成劳动主力军，他们在人数上是少于父母辈的，他们的下一代可能会更少，如果计划生育政策不改变的话就会更少，所以就要变成一只右三角形的话，劳动力供应又不足了，而老人在社会当中的占比上升以后会使得这个社会的储蓄率下降，因为老人是负储蓄者，储蓄嘛，顾名思义就是收入减掉消费，老人没有收入，但毕竟是要消费的，所以社会当中的负储蓄多了储蓄就会下降。这一点在当年的日本就已经看得很清楚了，日本在七八十年代的时候储蓄率一度高达25%，当然比我们现在还低一点，我们是28%，就是一个家庭收入当中有28%是拿来储蓄的，那70%多是拿来消费的，但是日本现象的家庭储蓄率降到4%，我相信中国这28%早晚也会降下去。 到了右三角形人口结构的情况下，刚才说的四个现象都会出现转变。第一是经济不可能增长得那么快，因为未来劳动力供应会出现越来越多的短缺问题，会推高劳动力的成本。第二是整个家庭的储蓄率下降、社会的资金供应就不会像现在那么充裕，会导致资金价格的上升。第三是越来越多的人退休以后首先想的不是买房子，而是怎么卖房子，中年的时候买房不就是为了退休以后卖房套现养老吗？这就是当时买房的目的，所以将来卖房子的人比买房子的人要多，房价是要跌的。上海很多家庭至少都有三个房子，自己一个，岳父母给他一个，周围邻居一看都是三个房子，至少三个房子。第四是中国的出口增长速度还会明显下降，因为在这个过程当中劳动力、资金价格都上涨了，所以就变成了一个人更值钱、钱更值钱、干啥都不挣钱的社会，不是说生产什么东西到外面出口就有优势，可能越南和其它的一些国家比中国更有优势。从低端的产品来说是这样，高端的话中国又很少有品牌，基本都是靠廉价的要素价格来制造产品而不是创造产品，所以将来中国的出口增长速度会下降。但是随着中产阶级的涌现，进口还是会保持比较高速的增长，将来可能是出口增速慢于进口，就是外贸出现逆差。日本现在就是逆差，日本在1990年出现人口的拐点，这条红的虚线大家可以看到，但是它毕竟是一个有品牌的国家，所以之后的十到二十年出口还是比较强劲的，直到现在出现了逆差，尽管日元在大幅贬值，但日本还是逆差，可想而知，中国用不了十年二十年马上就会逆差，因为中国没有什么品牌，而且中国人的消费，尤其是年轻人消费倾向还是比较强烈的，这样的话人民币可能是面临一个不再是像现在升值的压力，而是一个贬值的压力。 这种情形会主宰中国的许多现象，包括人口红利的兴衰。关键是这个拐点在哪？根据我们的测算，拐点就是2015年，2015年是中国有工作能力的人在社会中的占比达到最高点，达到73%，比当年的日本还要高，但是由于之后的计划生育政策以及早期的光荣母亲政策会使得中国老龄化到来得非常的剧烈、非常的迅猛，劳动力大幅下降，所以会对经济的增长构成很大的挑战。这里我想声明一点，有的朋友跟我说，你说日本人老了以后劳动力成本上升这是对的，但是人家资金价格并没有上升，你为什么说中国人老了资金价格也会上升？日本利率都到零了，中国利率为什么会上升呢？这里有几个因素，最重要的一个因素就是日本在人口老龄化到来以后资金的供应、储蓄率下降的情况下，它的政府没有要求经济依然保持7%-8%的增长，它是容忍了低增长，甚至于零增长，有的年份下还出现过负增长，但是政府并没有说不行，我还要靠基础设施投资，还要把经济保持在7%-8%的增长水平，也就是说日本人在资金供应减少的情况下资金需求也相应地减少了，利率就下来了，但是中国看来很难容忍一个零增长或者负增长，甚至于低增长都难以容忍，中国在资金供应减少的情况下对资金的需求依然不会减少。而且现在我们越来越感觉到过去增长10%的GDP所需要的贷款增长速度还没有我们现在增长7%所需要的贷款增长速度来得快，因为现在的投资效率是在下降，过去一块钱的贷款可以带来相当大的GDP增长，现在一块钱的贷款贷不了了，因为很多行业都已经过剩了，再往里投就是互相竞争，产生不了太多的附加值。即便要保持7%左右的经济增长，你对贷款的需求可能比过去有过之而无不及，这个时候资金的供应又比过去少很多，年利率可不就得上升吗？这是问题的症结所在，当然，还有一些原因，就是中国利率市场化，过去利率是国家管制，现在放松管制利率上去了，这也是一个因素，所以各种因素都会使得将来中国的要素价格，无论是劳动力、资金还是土地等等价格都会上升，抑制经济增长，所以增速下降是必然的。 刚才说人口红利是一个很重要的因素，但是不能解释所有的问题，因为我们看过去二十多年中国经济增长还是有起伏的，呈现出某种周期性的现象，如果已知人口结构是唯一的因素，经济增长速度应该是平的，就是10%，为什么有的时候高有的时候低呢？说明还有其他因素在里面起着作用，这个因素就是改革红利。比如邓小平南巡以后经济一度过热，但是到了1994-1995年的时候政府开始整个治理，那个时候有很多国企被关闭，很多工人下岗，很多三角债问题、银行坏账问题暴露出来，最后政府同志国企改革、金融改革注资上市重组来为之后的经济增长奠定了基础。我们看到在九十年代中期中国经济是一路下滑的，到了1998年以及本世纪初的时候推出了一些有助于增长的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期当初邓小平、[关键词屏蔽]基本上是做的减法，就是这种国企关闭、工人下岗都是做减法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是说当经济投资过热以后，所谓的改革就一定意味着改革的初期是要做减法的，因为这个时候需要改革还是会制造更大的过剩，所以我们看到今天一个很重要的判断政府能不能真正改革的一个指标就是经济增长速度是不是放缓了，如果是加快的话那就谈不上什么改革，目前有那么多过剩的行业，要是再加快的话只能是雪上加霜，肯定是使得一些过剩的投资更过剩。我相信两个礼拜以后召开两会，政府制定经济增长目标，如果目标定得过高的话市场反而会觉得这是一个负面的信号，说明你改革没有诚意。 但不管怎么说，中国的经济增长经过在九十年代的一波调整之后，给之后的从1998年到2007年差不多十年左右时间的高速增长奠定了基础，到了2008年的时候外部需求一下子受到了影响，就是美国的信贷危机，之后是欧洲的债务问题等等，使得我们的外需大幅受挫，我们出口下降。这个时候政府其实应当和当时一样，应该做一些深入的改革，但是那个时候可能是用的不同的手段，主要是财政刺激，所以4万亿把这个经济从底部又拉起来了，但是拉了两年以后又不行了，现在看来是非改不行了，因为再靠这种刺激肯定是不可持续的，也是不现实的。现在我们可能面临的是过去的改革红利正在消失，而我们享受了二三十年的人口红利即将消失，经济将是呈现一个很明显的下降的态势。 于是乎我们看到三中全会推出了一系列的政策，国企改革、完善市场体系、转变政府职能、金融改革、税收改革等等，这些改革我相信是很必要的，也是很重要的，虽然不能说很及时，可能是应该更早去做的一些事情，但是晚做总比不做好。不管怎么说，即便能推这些改革的话，因为我们有些问题积累的时间过长，这个问题过大，所以经历一波向下的调整，哪怕有改革也是不可避免的。改革也不是灵丹妙药就能够解决所有的问题，更何况改革真正能不能落到实处还有待进一步的观察。我为什么这么讲呢？现在三中全会决定里面的最大亮点就是让市场起决定性的作用，很多人认为这是一个灵丹妙药就能解决很多问题，我不这么认为，您可以设想一下，2008年以前美国的所有价格也都是市场决定的，市场一直都起决定性作用，但为什么还是出现危机呢？1997年亚洲金融危机以前所有的东西也都是市场决定的，但是也照样出现危机，1990年以前日本的市场也是起决定性作用，但还是出现问题，关键是经济太失衡了，一个失衡的经济是仅仅靠市场起决定性作用解决不了问题的，还需要经历更深层次的调整。 你说这个失衡到什么程度呢？过去大家都说中国经济外部失衡内部失衡，外部失衡就是出口占比过高，现在这个比例下来了，但是内部失衡似乎愈演愈烈，表现在投资占GDP的比重过高。这里做了一个估算，统计局公布的数据一直截止到2012年，显示中国投资占GDP的比重是47.8%，2013年的数据到现在还没有公布，我们根据前面公布的这些季度数据可以匡算出现在这一年的比例进一步上升，到了52.5%。所谓调结构就是要把这个比例调下来，但是过去这一年没有调下来，反而是上升了。要说这个52.5%是什么概念？到底是高还是低？我们不妨做一下历史和国际的对比。中国过去最高的时候是42.8%，是在1958年大跃进的时候，现在是52.5%，日本和韩国这个比例最高的时候，日本是七十年代，韩国是九十年代，分别是40%。也就是说无论是纵向还是横向比较中国的这个比例都是过高，而且扩大的周期过长，这里的阴影部分过去每次上升周期伴随着下降，这个上升平均来看就是四年半的时间，但是这次从2000年到现在十三年马不停蹄，中间在2008年的时候有过短暂的停顿，后来被4万亿推到了现在的高度。你可以想那么长的扩张期产生了多少过剩的产能？产生了多少债务的负担？因为这些增长都是靠银行贷款，最近还靠一些影子银行的融资手段，或者是靠卖地把这个地价推高、把这个房价推高以后政府获得财政收入来支撑经济增长，这个过程中一定会产生三个泡沫：产能过剩的产能泡沫、债务泡沫和房价泡沫。这种房价泡沫除了刚才说的人口因素推动之外还有政府在里面的影子，因为需要制造房价中的泡沫获得更多的土地财政收入。这个比例投资率的上升最终导致投资效益的下降，这个图显示的是一块钱投资能够带来多少GDP，2008年以前一块钱的投资能够带来三毛五，现在是五毛六，为什么是这样？因为很多行业都已经是过剩了，再往里面投的话只能是互相降价，现在你看工业品出厂价格指数还一直是通缩的。这种情形发展下去一定会使得行业当中最弱的一些企业无法经营、出现亏损，乃至最后倒闭，之前他欠的钱无法偿还影响了金融，这个就是我们现在遇到的最大的一个坎儿。 那么有没有办法来纠正这种失衡？有没有办法来化解这样的风险？纠正这种失衡第一是需要决心，第二是需要时间。我这里做一个很简单的假设，比如本届政府说在它的任期内把这52.5%降到一个更为合理的水平，比如40%，这个合理不合理我也不敢说，因为这毕竟是人家韩国和日本当时的最高点，但我姑且假设降到40%，能用多长时间呢？不可能用一年降下来，那经济就崩溃了，我们假设是用八年的时间到2022年，就是本届政府的最后任期大概降到40%，这样的话你必须要使得投资这驾马车跑得比消费或者出口要慢才有可能使得这个比例降下来，因为GDP就是这三驾马车的加总，投资这驾马车必须要慢于另外两驾才有可能慢于GDP。我们知道消费和出口短期内推上去是不可能的，所以必须要以投资增速的下降为前提实现这种经济的调整。根据我们数量上的测算，如果要实现这样的调整，今年的GDP就不应该增速超过7%，我们测算是6%左右，而且未来几年GDP的增长速度都应该有所下降才能够真正实现所谓的调结构。 要说我不调可不可以？你说52.5%为什么就不能再高一点？去年你说47.8%的话也是历史最高，之后不是又上去了吗？到底有什么客观的标准？什么因素会使我想上都上不去，或者上去以后一定就出大问题呢？他们提的这种问题是有一定的道理，就是过去中国几十年了，这个比例是上上下下，但是整个趋势来看上升的，为什么说现在就一定要停在这里，以后不能再往上走了？我觉得问题是问得好，但答案是有的，答案就在这里。因为过去为什么一直没有上升？因为它是人口红利推动的，在这个劳动力占比不断上升的年代，社会储蓄率在不断地上升，银行每年都会收到很多的存款，社会上也有很多的闲散资金，所以银行可以拿它来放贷款，闲散资金可以去投信托，等到2015年以后拐点到来中国储蓄率没那么多了，银行不可能还是像现在这样每年收到那么多存款，社会上也不会有那么多闲散资金，这个时候再想放贷，再想让一些信托产品借新还旧，你想做都做不到，没有那么多钱让你去滚动。到了那个时候，刚才说的这个比例就会发现简单的外推是比较幼稚，因为2015年就是个坎，你推不上去了，所以那个时候的问题如果现在不加以解决的话那个时候债务泡沫更大、产能过剩泡沫更大，那么就会硬着陆，就会被逼、被迫下调。这个就是为什么我们现在调结构，应该说是时不我待，剩下的时间不多了，现在调结构也许还能实现软着陆，如果不调的话将来一定是硬着陆。 刚才还说到债务泡沫，债务泡沫发展到了什么程度？我们可以看一下，中国在2008年以前整个社会的债务负担占GDP的150%，这里包括个人的、企业的和政府的，现在是230%，个人还是相对比较小的，现在占到20%多，这一块主要是按揭贷款，还有少量的汽车贷款，你把这一块拿掉剩下的还是200%多，就是政府和企业的，其中政府就是53%，这里包括中央和地方政府，但是企业这一块很大，企业这一块占到150%，其中108%是银行贷款，剩下的是影子银行，影子银行这一块就是绿颜色的最近几年涨得最迅猛。说到政府的债务负担好像不重，日本是200%多，美国和欧洲接近80%-100%，中国是50%，实际上是不高的，但这是一种狭义的理解，广义的理解应该把企业中的相当一部分加到政府头上去，因为在中国能够欠钱的基本都是国营企业，在国外国营企业很少，所以中国的这些国营企业一旦出事的话政府是不可能休戚相关的，广义的政府债务应该把53%加上相当大一部分的企业债务，所以也是差不多接近150%-250%这么一个水平。 接下来我想说的是向前看，中国政府的债务还会进一步上升，因为老龄化的到来会使得社保基金出现一个很大的窟窿，那个时候往社保基金里面贡献钱里的人少于从社保基金里拿出钱的人，老人多了，能够工作的人少了。这个现象当初我们在日本也看到过，日本这条中直线显示的是1990年人口红利消失，有工作能力的人社会占比急剧下降，伴随这个过程出现日本的政府债务大幅上升。1990年的时候也就是50%，现在到了200%，中国为了维护社会稳定，这些退休人员没钱了怎么办？政府肯定要发债填补社保的窟窿，这条蓝线还会进一步上升。有的人提倡中国用紧货币、宽财政的政策，货币要紧，不能再松了，通货膨胀房价上涨，但是财政可以松，财政的力量很大，我觉得可能不对，因为他们可能没有看到大部分企业的债实际上最终是政府要兜的，你看信托出问题政府不得兜吗？还有老龄化到来以后未来的一个很大的负担要承担。 刚才说到债务泡沫，再来谈谈房地产，我们看到上届政府的时候对于房价的打压力度是比较大的，但是对于这种信托产品、银行贷款控制不够严，所以就产生了债务负担、债务数量大幅上升，但是房价是也上涨，但是有个别的政策打压房价，到了新一届政府，这个房地产比较强调让市场起决定性的作用，所以房价去年出现了比较明显的暴涨，尤其是北上广深涨了20%。这两届政府都要求经济增长维持高速，要稳增长，过去还说保增长，所以无论是通过哪一种渠道，地方政府总要获得资金来维护经济增长，那怎么弄呢？过去就是发信托，但是现在这方面管得严了，那就卖地，要是卖地的话，想把地卖出一个高价钱，那就需要放松对房地产价格的调控，从而使得房价上涨，这样才能吸引企业，尤其是开发商，甚至国企也参与以高价拿地。看看过去的一年，房价暴涨的过程当中卖地的土地收入出现大幅的上扬，因为我们知道正常传统的税收收入增长现在是很弱的，低于10%，早几年的时候中国的税收增长都是20%-30%，那个时候企业情况很好，现在工资在上升，企业的盈利空间在被挤压，所以政府也收不到太多的税，发债的话又不让贷款，信托又不让多做，那就卖地，卖地的话就要给房地产开发商画一只饼，房价还在涨，可以高价拿地。这是鸡和蛋的问题，房价上涨他们是来拿地了，这样一来的话就会形成几个泡沫同时在膨胀。 这么一个情况对我们现在投资者来说提出了一个很大的挑战，还能做什么呢？这些泡沫的产生大家都是有一种预期，早晚还是要纠正，这种纠正显然对于原材料行业，对于房地产行业，对于金融行业会造成比较大的冲击，所以你看中国的股市里面基本上都是这些行业，股市是非常的低迷，尤其是旧的经济增长模式的板块非常低迷。接下来中国投资可能要把焦点放到消费这个领域，消费这个领域和原来的投资和出口相比，如果投资和出口给他起个名字叫做中国制造的话，消费这个领域就叫为中国制造。投资出口是Made in China，消费是Made for China，过去几年要赚钱的话应该瞄准中国人造什么就投什么，在这样的指导思想下能够赚到钱，将来可能不是这样，将来是中国人买什么你投到哪里，投到里面才能赚钱。中国人现在在买什么呢？我觉得第一是在商品消费和服务消费这两个领域里面都有发展的空间。所谓的消费无非就是商品消费或者是服务消费，商品里面比较重要的一块就是一些品牌的产品，前几年涨得很迅猛，当然，里面有这种公款消费的成分，到了这两年公款消费打压了以后有些品牌明显地出现了负面的影响，但是还有一些可能是影响相对比较小的，比如中国的进口汽车的增长。这里看到中国汽车的增速每年还是10%左右，但是从欧洲进口的汽车增长了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是宝马、奔驰这些跟政府打压不打压没有关系，本来宝马奔驰也不能用作公车。当然，这些投资标的本身也是有它的投资价值，我们看到在欧债危机的影响下欧洲有很多著名的公司股价跌得很惨，但是现在的欧洲经济正在复苏，所以这个时候他们的估值在很低的情况下将来上升的空间很大，而他们当中有很多跨国公司，很多产品都是卖给中国的，是迎合了为中国制造这么一个题材，比如现在生产四辆宝马就有一辆是卖给中国大陆的。我们公司两三年前就提出我们看好欧洲50指数，欧洲50是浓缩了欧洲的50家最大的跨国公司，他们都是估值很低，分红率很高，很多产品是卖到中国来的。 除了汽车之外，另外一个是农产品。我们看到中国的老百姓随着收入水平的提高，饮食习惯也在出现改变，原来喝豆浆的现在很多都喝牛奶了，原来吃米饭吃面条，现在吃肉的也有很多，一斤猪肉就要消耗六斤粮食，一斤牛肉要消耗十三斤物资，中国人间接地对粮食和对农产品的需求通过畜牧业在大幅增加，使得中国自己不得不每年从国外进口越来越多的粮食。原来很多粮食中国自给自足甚至略有出口，现在都变成净进口国了。
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