(转)升级版德州扑克游戏——2008年9月以来太阳能行业兴衰

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升级版德州扑克游戏案例分析]升级版德州扑克游戏——2008年9月以来太阳能行业兴衰
序言
　　
　　2008年8月之前，我对太阳能行业没有任何了解，不曾想过会从事太阳能企业的投资研究与分析。所以，对于2008年8月之前的波澜壮阔的历史，我既没有第一手资料，也缺乏及时的第二手资料。当我参加的时候，第一场盛宴已经接近尾声，现在正是两场盛宴之间的中场休息时间（如果还有第二场盛宴的话）。
　　
　　太阳能行业，尤其是中国太阳能行业，经常让我想到德州扑克游戏。你有两张暗牌，你不知道对手的暗牌，而起决定性意义的是五张公牌。三张公牌首先被翻开，每个人都要决定是否增加赌注；你可以看牌，可以首先加注，而一旦别人下了大注，你就要迅速决定是跟注还是弃牌。第四张和第五张公牌是决定命运的，在翻开最后一张公牌之后，你们还可以勾心斗角、虚张声势一下，争取用一个天大的赌注迫使对方弃牌，或者飞快地计算各个玩家赢得牌局的概率。这场游戏有三分之一是运气，三分之一是心理，三分之一是决策能力。暗牌虽然起着至关重要的作用，但所有老玩家都会承认，最后一张公牌（“河牌”）可以把你的一切谋划打成粉碎，最后关头冒出的特大赌注也可以吓退许多竞争对手。总之，玩德州扑克可以让你深刻地意识到，你的命运并不掌握在自己手里，无论你有多么自信。
　　
　　对于太阳能企业来说，自己的实力和发展计划就像是暗牌（当然，上市公司的暗牌已经被别人看的差不多了），宏观经济环境、资本市场走势和各国补贴政策则是正在发放的公牌。太阳能电池的市场完全依靠政府补贴，哪个国家的补贴更慷慨，哪里的市场就最大；太阳能电价的长期竞争力和石油、天然气、煤炭等化石燃料的价格息息相关，虽然不总是显著相关；最后，大部分太阳能企业仍然处于疯狂烧钱的阶段，所以能否从资本市场及时融资，能否赢得分析师与投资者的信赖，成为了它们最为迫切的任务。这些因素，对于庸人来说完全由运气决定，对于勤奋聪明的企业家来说则可以预测和计算，但不可能完全把握。谁知道某个欧洲小国的议会明天会出台什么税收政策呢？谁知道美国能源部的下一任部长将由谁担任呢（虽然现在我们都知道是朱棣文）？谁又能预测未来12个月的石油、天然气期货走势呢？如果有人真能预测，他更应该去做政治家，或者对冲基金经理，而不会去搞太阳能。
　　
　　四个月之前，当我刚开始同这个行业打交道的时候，德州扑克牌桌上的赌客处于历史最高峰，人人都认为自己的暗牌非常好，人人也都指望下一张公牌能让自己凑成对子、顺子或三条，于是许多赌客都选择了“全下”。那些赌本不够多的人到处寻找投资者，投资者则感到有那么一点点焦虑。不到两个月之后，情况完全变了，由于最后的“河牌”出乎大家的意料，很多赌客都炸牌了，甚至永久性地退出了赌局。新一轮发牌开始的时候，我们的几个老朋友还是坐在桌边，但已经鼻青脸肿，筹码不剩几张了。然而形势还在急转直下，恐怕过不了几天，连那些老赌客都撑不下去了；谢天谢地的是，最近半个月貌似又露出了曙光。
　　
　　在下面的叙述中，我将把自己所看到、听到和想到的事情组织起来，但不会透露任何敏感的或不宜透露的话题。任何有戏剧性的描写都在严格避免之列，因为现实已经很有戏剧性了。德州扑克牌局总是比任何小说和电影都更有戏剧性，而太阳能行业是当今世界上最大的升级版德州扑克游戏之一.
看样子牌桌上的每一个人都不知道自己在做什么
　　
　　2008年9月15日，即中国的中秋节前夕，雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产保护。当时我正在办公室里，所以第一时间就从各个英文媒体上知道了这个消息。与此同时，美林(Merrill Lynch)被美洲银行(Bank of America)收购。对太阳能行业的投资者和企业家来说，雷曼兄弟的地位显然比美林重要一点，虽然后者的规模更大。这是因为雷曼兄弟拥有一位极负盛名的太阳能行业分析师，其投资银行家队伍也对太阳能交易拥有深厚的经验。
　　
　　按照我个人的看法，太阳能行业的首席投资分析师无疑是Piper Jaffray的Jesse Pichel, 其次是雷曼兄弟的Vishal Shah, 然后则是里昂证券(CLSA)的Charles Yonts, 高盛(Goldman Sachs)的Cheryl Tang, 摩根士丹利的Sunli Gupta, Amrican Technology Research的Colln Rusch等等。虽然分析师已经失去了网络股泡沫时期的呼风唤雨能力，他们在太阳能这一新兴行业里仍然拥有举足轻重的地位。中国拥有全世界最多的太阳能上市公司（虽然大部分是在美国上市），而中国本土的券商和基金对太阳能行业缺乏足够的兴趣，所以太阳能行业必须依靠外资分析师把它们介绍给国外投资者。太阳能企业选择上市或增发的时候，会把是否拥有举足轻重的行业分析师作为挑选承销商的标准，所以我们看到Piper Jaffray, 雷曼兄弟，高盛和摩根士丹利参加了太阳能行业的大部分重要交易。
　　
　　Piper Jaffray的Jesse Pichel拥有一种异乎寻常的洞察力，总是能针对上市公司的预测提出一针见血的问题，并根据重大信息及时调整盈利数字和目标价位。他的报告总是很短，正文不会超过三页（包括信息披露和免责条款也不会超过六页），相当具有时效性。不过，在中国太阳能企业的心目中，Jesse的形象可谓毁誉参半，这应该归功于他在2007年11月率先揭发了赛维LDK(NYSE: LDK)的“库存门”丑闻。在库存门爆发之后，赛维LDK竭尽全力挽回影响，并聘请会计师事务所重新审计库存，但股价再也没有恢复当年的高度。如果你对一个LDK的股东提起Jesse的名字，你多半会听到诸如“华尔街的骗子”“蠢货”“土匪”之类的谩骂之辞。不知道是不是巧合，自从库存门事件之后，Jesse在LDK的季度电话会议上总是很晚才得到提问的机会，而在其他公司的电话会议上，他经常是第一个提问。
　　
　　雷曼兄弟的Vishal Shah则是另外一种风格，他非常熟悉中国国情，也熟悉美国国情；相对而言，对于太阳能的主要市场——欧洲大陆，他倒不是特别了解。他在中国拥有广泛的关系网，能够准确预测大部分厂家的成本和利润空间，其精确程度令人感到恐惧。他还在奥巴马上台之前几个月，就详细分析了美国太阳能市场的发展前景，以及国会可能通过的各项提案。雷曼兄弟在2008年4月赢得了晶澳太阳能(Nasdaq: JASO)的可转债发行承销权，至少应该部分归功于Vishal的威信。
　　
　　高盛的Cheryl Tang的研究报告是我非常喜欢的，在她领导中国太阳能研究小组期间，高盛也赢得了不少投资银行业务，例如LDK在2008年9月的最后一次增发。令人疑惑的是，Cheryl在不久之后就离开了高盛，该公司暂停了对中国太阳能企业的跟踪研究。里昂证券的Charles Yonts自2007年初就非常有名，当时许多中国太阳能企业还没有上市，他则已经开始呼吁投资者关注太阳能。里昂证券一直标榜其独立色彩，不以争取投资银行业务为主要目标，所以Charles可以大胆地说许多真心话。American Technology Research也是如此，虽然他们是一家小型独立机构，但对太阳能这样的科技股有非常深入的认识。
　　
　　2008年9月，拥有强大的太阳能分析师和投资银行队伍的雷曼兄弟破产了，这一事实造成了一系列连锁反应。与雷曼关系较好的太阳能企业被迫寻找新的合作对象，晶澳太阳能还因为投资雷曼债券而损失约1亿美元；没有人知道Vishal Shah会去哪里，他那著名的雷曼太阳能日报或许将永远停止发行。幸运的是，巴克莱(Barclays Capital)在一个多星期之后就收购了雷曼的北美业务，全面接管了股票研究团队，Vishal和他的主要同事继续在巴克莱名下发表太阳能研究报告。不过，雷曼的亚洲业务被野村证券(Nomura)收购了，结果Vishal失去了一些亚洲的触角，而野村则开展了自己的太阳能研究业务（奇怪的是，该业务由新加坡团队，而非香港、北京或上海的团队负责），我个人认为他们做的相当不错。
　　
　　雷曼兄弟破产前夕，许多太阳能股票都处在从2008年夏天的低谷回升的过程中，眼看就要再创辉煌。江西赛维LDK的股价已经比较接近2007年11月的历史最高点，上海林洋新能源(Nasdaq: SOLF)从最低点反弹超过70%，无锡尚德电力(NYSE: STP)收复了2008年年初以来的所有失地，南京中电光伏(Nasdaq: CSUN)也从最低谷反弹60%以上。在雷曼破产之后的那个星期一，中国太阳能板块整体下跌了10%以上，很多太阳能企业的高管还不知道发生了什么事情，在反复查阅新闻之后才发现华尔街上出了大乱子。两三天以后，形势似乎略微稳定了，大部分太阳能企业的股价都回到了雷曼破产之前的水平，但那只是暴风雨前的宁静。没有一个企业家，或分析师，或投资者，知道这个行业在三个月之内会摔得那么惨。在德州扑克游戏的牌桌上，你永远不知道河牌会不会让你亏的一干二净.

　　
　　

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多晶硅风暴——事实证明中国人总是慢一拍
　　
　　2008年9月19日，在常州太阳能光伏展览会上，聚集了许多亿万富翁和更多的百万、千万富翁。常州天合光能(NYSE: TSL)主办了这次大会，高居中国富豪排行榜前30名的CEO高继凡频繁出现在各种讲座、沙龙和酒会上。尚德、林洋、晶澳、阿特斯(Nasdaq: CSIQ)、中电和英利(NYSE: YGE)均派出规格较高的代表出席，只有上游企业赛维LDK和昱辉阳光(NYSE: SOL)没有出席。会展的重量级角色当然不止这些在美国上市的公司，还包括天威新能源（其母公司为在A股上市的天威保变），日本京瓷，以及许多大型外企或民企。理论上讲，光伏会展的主要目的是撮合生产商和客户，建立长期的供应销售关系；但是当时正是太阳能投资的热潮，许多投资者和分析师也频繁出没于这种会展，从美国、日本、迪拜到上海、深圳，到处都可以听到大型投行、基金或咨询公司的名字。
　　
　　雷曼兄弟的破产根本没有引起太阳能大老板们的不安。毕竟，华尔街上的混乱已经持续了一年多，贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼先后出局，但太阳能股价没有受到实质性影响。2008年夏天太阳能板块整体下挫，主要原因是油价达到高峰，以及欧洲补贴政策的不明朗。大老板们认为，只要他们把故事讲的好听，把近期的业绩做好，投资者的钱就会源源不断地流进来——7个月之前，浙江昱辉成功地在纽约上市（此前在伦敦AIM交易）；5个月之前，锦州阳光(HKG: 0757)成功地在香港上市；在此期间，已经在海外上市的中国太阳能企业，通过增发和发债，募集了十几亿美元的资金。在雷曼破产的同时，至少有五家中国太阳能企业正在申请在美国、香港或A股市场上市，而且万事俱备，只欠最后的流程。
　　
　　太阳能企业急需资金，是因为它们拟定了庞大的新增投资计划，尤其以赛维LDK为代表。只有3年历史的LDK宣布，将在2008年的后两个季度烧掉5亿美元，在2009年全年烧掉10亿-12亿美元，用来扩大现有的硅片产能，以及设立新的多晶硅工厂。LDK的主要竞争对手昱辉，打算在相同的时间段花掉4亿-6亿美元，做相同的事情。保定英利已经拥有了从硅片到电池组建的完整产业链，却打算继续投资4亿美元，其中很大一部分用来建设多晶硅产能。中国最大的多晶硅生产厂商——徐州中能，在多次向PE/VC融资之后，打算于2008年下半年到美国上市，以支持其庞大的扩张计划。硅片制造商扬州顺大也多次尝试在海外或国内上市，以便向多晶硅环节扩张。总而言之，大家都非常需要钱，而这些钱将被用来建设多晶硅生产能力。
　　
　　多晶硅是典型的资本密集型行业，产能建设耗资非常巨大。以江西赛维LDK为例，为了建设两个累计产能16000吨的多晶硅工厂，资本开支预算是17亿美元，这还是江西地方政府慷慨划拨地皮、帮助进行三通一平之后的结果。多晶硅产能建设周期漫长，10000吨级的工厂至少要花费20-24个月，建成之后还要花费超过半年的时间来调试；也就是说，从开工建设到达产，可能花费25-30个月。即使花费了巨额金钱和时间，如果没有足够的工程师和技术工人队伍，生产出来的多晶硅质量还是会很差。相比之下，中国太阳能企业的主营业务——硅切片、电池加工和组建封装，耗费的资本和时间要小的多，在本质上属于劳动密集型产业（尽管它们对外都自称高科技）。
　　
　　尽管多晶硅建设之路充满艰险和不确定性，中国企业仍然纷纷迎难而上，原因很简单，那就是暴利。2008年6月，太阳能级多晶硅（纯度为6个9左右）的现货报价一度达到400美元/公斤，差不多和白银一样昂贵。长期供货协议的价格要低的多，但也达到200美元左右。根据技术专家估计，国际多晶硅大型生产商的总成本，最多只有50美元，有些甚至低于30美元；中国本土已经存在的多晶硅生产商，技术水平和规模效应都不及国外，总成本在80-100美元之间，但也足以获得三倍的利润。所有人都知道，太阳能行业70%以上的利润，被多晶硅生产商拿走了，剩下的30%则由可怜的硅片、电池和组件生产商瓜分。有时间即便出很高的价格都买不到多晶硅，下游厂商的产能只能长期闲置。到了狗急跳墙的时候，有些下游厂商甚至愿意购买更昂贵的半导体级多晶硅（纯度接近9个9），再用这些纯度极高的原料加工纯度要求不高的太阳能电池。对中国人来说，这真是既痛苦又耻辱。
　　
　　于是，从2007年开始，中国的太阳能企业纷纷拟定了向多晶硅环节扩张的计划。2008年，随着多晶硅价格暴涨到300美元以上，化工企业、电子企业乃至八杆子打不着的服装企业纷纷涌入，正如它们在不久前涌入太阳能电池制造业一样。太阳能硅片、电池和组件加在一起，在市场火热的时候不过能获得30%-40%的毛利率，而多晶硅在大部分时候都能获得超过80%的毛利率，这就足够吸引数百亿的资本。2008年9月，某些动手较早的新生产商已经试产了，虽然达产达标还要等到2009年第一季度。至于LDK, 昱辉和英利等上市公司高调建设的多晶硅产能，最早也要到2009年第三季度才能达产（前提是资金链不能断裂）。
　　
　　在多晶硅建设的狂热阶段，很少有人想过，当新产能迅速跟上的时候，多晶硅价格会不会跌倒他们的成本价之下？对于这个答案，许多人的回答充满自信：“不会跌！2008年不会跌，2009年也不会跌多少，2010年才可能下跌！”他们都寄希望于强大的太阳能需求，这一需求在2012年以前都不会减弱。另外，就算多晶硅价格比高峰时期下跌一半，例如从400美元跌到200美元，新的生产商仍然认为自己有利可图，因为多晶硅的总生产成本不太可能超过100美元，只要积累足够经验就能迅速降低到50美元。
　　
　　中国人的狂热使外国投资者和分析师都深感敬畏。在绝大部分投资银行和专业研究机构的多晶硅供求预测报告上，“来自中国的多晶硅新厂商”被单独列为一类，其计划产能甚至超过了世界其他国家的新增产能和扩大产能之和！中国人的办事效率也给外国人留下深刻印象，很多毫无经验的新玩家居然真的能在十几个月之内移山填海，建起厂房，买好设备，组装好生产线，并巨资购买生产技术或聘请资深工程师。一开始，华尔街还很愿意陪中国人玩这个游戏，机构投资者向这些庞大的多晶硅项目里扔了几十亿美元现金，它们很快就消失在深不见底的黑洞里。到了9月，大家发现有些不对劲了，不仅多晶硅的产能很快将过剩，需求好像也需要继续调低。9月22日，赛维LDK在高盛和瑞银的帮助之下发行了1.9亿美元的新股，大部分用来继续建设多晶硅工厂。从那以后，再也没有一个中国太阳能企业能从华尔街上圈到一分钱了，因为那以后发生了太多的事情……
　　
　　事先透露一下，2008年年底，多晶硅的价格从400美元跌到了120美元。不是跌了50%，而是跌了70%。现在整个行业的一致预测是，到2010年初，多晶硅现货的价格很可能跌破100美元，长期供货合同则可能跌到80美元——差不多是大部分中国企业的长期成本价。简单地说，绝大部分在2007-08年投资多晶硅产能的中国企业将完全无利可图。这算是中国人总是比别人慢一拍而付出的小小代价.

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其实原因还是太阳能吸金能力破灭后，多晶硅也缩水罢了