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今年格林斯潘陆续发表了两篇文章，提出了美国刺激经济政策的重大转变——要靠股市、资本市场的复苏来带动美国经济的复苏。雷曼兄弟破产一周年之际，经济学界对金融危机的思考与反思越来越多，理论纷争也越来越多，值此纷争之际，笔者结合对美国经济复苏的分析、格林斯潘的睿智观点提出“崛起的中国需要坚定不移地做强资本市场”。 美国应对金融危机的策略及启示
在雷曼兄弟破产之后的半年，美国的救市政策基本上是财政政策和货币政策，从布什、鲍尔森，到奥巴马、盖特纳都在财政救市上花了很大力气；美联储定向宽松购买美国国债，救助银行等货币政策也起到了一定作用，美国经济开始出现止跌迹象。但是这些政策在今年一季度以后发生了重大变化，就是格林斯潘提出的观点——除了财政政策和货币政策之外，要把积极的股市政策作为救市的重要砝码。此后美国的资本市场企稳，美国经济开始真正显现复苏的迹象。
格林斯潘第一次将股市政策和传统的财政政策、货币政策放到了同一重要层面，用“三驾马车同飞”共同促进经济发展。
在经济危机时期，股市的上涨和股价的上升可以带来投资者资产和上市公司股本的上升，股价上升之后直接体现为投资人净资产的上升，美国企业的净资产也在上升，而净资产是进行抵押或者贷款的首要判断依据。而且股本的上升会使得人们对美国经济的复苏产生信心，使得商业信用开始重新发挥作用。因此，股市的上涨又重新加大了美国股市在金融中拉动股本的杠杆，即杠杆率上升。
在此思想指导下，美国政府政策理念开始转变，股市政策的威力也开始显现，美国股市从6000多点又恢复到了今天的9800点以上。随着股市的上涨，投资人、金融机构及上市公司净资产上升，美国各项财务指标也出现了明显好转。这体现了美国资本经济对实体经济复苏，对人们信心的恢复，对金融、财务指标的改善，并继此而发生流动性的增强和信用杠杆比例的加大，都起到了至关重要的作用。所以从这个意义上说，从雷曼兄弟破产到今天的止跌企稳，在美国在救市政策中起到了关键作用的是积极的股市政策，这也是金融危机以来最大的理论和实践创新，对中国未来发展都有非常大的借鉴和指导意义。
做强资本市场 中国未来发展的关键
金融危机到来后普遍观点认为，中国也同样在危机当中，中国要跟美国同舟共济，因此救美国就是救中国，救美国就要去买美国的国债，救美国就是到美国抄底去，类似的思想很流行。而且把我们经济工作中的很多失误，包括资本市场的失误都归结为是美国金融危机的结果，似乎金融危机是个筐，什么都可以往里装。
但实际上中国基本没有陷入这场金融危机之中，因为美国金融危机是来自于金融及其衍生品的过度发展，打着所谓金融创新的旗号，忽视了监管，同时加大了金融的风险。而中国的货币体系、银行体系、股市体系等构成的金融体系没有自由开放，且一直由于创新程度低而饱受诟病，与国际交流程度相对较低，这恰恰使得中国避免了陷入这场美国金融危机之中。
由于中国年均8%的增长、广阔的市场空间、开放程度较低的金融体系等优质条件，使得中国不仅没有在这场危机当中，而且还是能履行大国责任的唯一国家。由此看来这是中国百年不遇的历史性机遇。
所以中国要抓住这场危机，调整中国的经济结构，使中国在国际经济新秩序中占据有利地位。我们可以借此彻底摆脱在制造业低端给外国人打工的被动局面，8亿件衬衫换一架波音飞机应该成为历史的画面。我们的战略制高点，可以借此从简单的“陆军”取胜，发展到有制空权，发展“空军”和我们的“海军”陆战队。“空军”是什么？就是中国强大的现代金融业体系。由此可见，要抓住这个百年不遇的机遇，振兴中国的金融业体系是关键。
而在振兴现代金融体系的过程中，我们要想履行大国的责任，又想实现产业升级换代、结构调整，还想实现资产保值增值，还要不负世界人民的希望，保持世界经济的一个亮点，这就决定了振兴“空军”——现代金融体系的核心和灵魂是振兴中国资本市场。
资本市场是现代金融的一个重要切入点。国家的振兴、经济的复苏、改革和发展的所有指标和实质性的内涵，都和资本市场密切相关。
2008年初，贝尔斯登破产、雷曼兄弟倒台，金融危机拉开序幕，我们那时候没有认识到资本市场的重要作用，而是仍然盲目坚持当时采用的财政、货币政策，把主要精力都放在对付通胀上，导致我们的贷款、信贷政策极度紧缩，进而使得2008年上半年中国有50－60万中小企业破产，这很大程度不是因为美国的金融危机，而是我们自己的金融政策所致。
中国经济增长在8%以上、国泰民安，中国金融三大体系——银行、货币、资本市场也跟美国没有太多关联，也更没有像俄罗斯那样发生格鲁吉亚战争、石油波动危机和由于过度开放导致外国人在危机时刻全部撤资的不安定的局面。但是我们的股市从6000多点跌到了1600点，跌了73%，仅比俄罗斯强两个百分点，基本上成了世界倒数第一。
导致这些的关键是我们没有去抓住这个历史机遇，把中国的资本市场做大做强，把中国的现代金融体系发展壮大、培育成一支生力军，在国际竞争当中获取自己应有的地位。这也强力证明了振兴中国资本市场是把握这个历史机遇的关键。
做强中国资本市场的五点认识
第一,做强中国资本市场，要有正确的认识论和方法论，不能像有的经济学家那样对中国股市永远唱空。我们不能因为股市要跌，就希望中国就不要再涨了，不能因为最后总要死，今天就不想再活了。我们要建立正确的方法论和认识论，遵从经济规律，享受这样的一个过程。我们要认识到：在中国股市的今天，做多中国，在牛市当中实现中国的崛起，是最重要的发展中国资本市场的认识论和方法论。
第二,做强中国资本市场，是大力支持中央扩大内需政策的内在需求。中国现在M2达到57万亿，存贷差是15万亿，8月份银行储蓄又增长了4000多亿，居民储蓄还有22万亿之多，这巨额资金不去引导，扩大内需的政策能成功吗？另外还得考虑降低银行的风险，不能让银行单腿支撑，这就决定了必须大力发展资本市场。
2004年，当中国股市被推倒重来的时候，银行独臂支撑国民经济四年之后，坏账率达到了20%，所以才有了2004年底党中央、国务院领导提出的要背水一战，只许成功，不许失败，这样的警言和指示今天仍然历历在目。今天有些人还在散布股市泡沫论；未来发展的通胀论；主张我们扩大内需的积极财政政策和适度宽松货币政策的退出论；主张银行7.37万亿贷款里面有一万多亿混进了股市的金融危机论；以及主张扩大内需7.37万亿的投放必然在项目上产生金融的坏账论，这样五个不合时宜的观点，是直接对资本市场的打压，而从更高层次上看，是对中央扩大内需政策的否定。大力发展中国资本市场，是支持中央扩大内需政策的内在需求。
第三,做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式与融资结构。中国政府在去年四季度及时调整方向，推行扩大内需政策，但是这项政策演变到今天，主要还是靠商业银行的间接融资。而如果借鉴发达国家的普遍经验，直接融资——即依靠资本市场发行债券、股票融资，和银行的间接融资应该是各半壁江山，50%对50%才合适。到今年8月底为止，中国信贷增量投放8.15万亿，而同期股市融资不到800亿，只有1%。这一方面说明了资本市场的严重滞后，另一方面预示着在未来我们扩大内需的政策发展中，如果国民经济发展信贷融资的全部重担只压给商业银行的话，随着周期的发展，不可避免地将产生坏账，银行将发生系统性的风险。这说明融资结构、融资模式的改变将决定扩大内需政策成败，现阶段我们要逐步扩大间接融资的比例，成为扩大内需政策强大的支撑。
融资模式的转变还是决定扩大内需政策的资金来源以及结构调整成功与否的关键。一味地追求增量商业信贷、积极财政政策最终资金来源是有限的，且容易产生风险，而分布在13亿人民手中最广泛的资金却没有利用起来，这不仅不利于全社会信心的增长和居民净资产的增长，还不利于中国长期结构调整。所以扩大内需的一项重要举措是调动全社会资金参与资本市场，用资本市场的增值来反馈于内需的扩大、信心的增长，而不是用原有靠信贷、财政等传统的融资模式来实现内需的扩大。
在历史上最好的年份——2007年，我们融资总额达到了8700亿，IPO融资是4650亿人民币，比美国还多140亿美元。如果明年资本市场能够为国民经济发一万亿的债，再发一万亿的股票，我们完全可以利用美国、欧洲、日本发生了危机，经济在衰退，股市不振，把中国的资本市场搞上去。这样，何愁我们的融资模式不合理，何愁我们的经济结构不能调整。而且在这个过程中投资人是花自己的钱，选择每一只股票，投向每一个项目，他们都是负责任的。这个过程也就在加速着中国产业结构的合理化，项目的成功率自然而然地得到了提高。
总之，做强中国资本市场，需要改变长期以来的融资模式，需要大大增强直接融资比例，这直接决定了扩大内需政策的成败。
第四,做强中国资本市场，市盈率就是竞争力（30倍、4000点）。中国经济宏观面非常好，世界公认，中国上市公司的质量正在不断地提高，现在上市公司的市盈率在22倍左右。有些经济学家让我们学习美国15倍的市盈率，认为只有达到15倍左右才是成熟和规范的资本市场。但他们没有看到美国是一个浑身是病、人到更年期的女子，充满了风险，而中国是蓬勃向上的青年，让一个青年的身体去跟更年期的女子攀比，这本身就不合理，更何况美国的市盈率是道琼斯工业指数的那三十几家。
以中国的成长性，中国经济发展的规模，和目前如此健康的财政、金融指标，我们的市盈率应该达到30倍，它所对应的点数就是4000点，这是中国国民经济健康发展的基本点，在这个点上我们才能实现中国扩大内需政策的成功，才能确保在7.37万亿这上半年信贷规模独腿支撑的基础上，把另外一条腿——资本市场直接融资生长出来，达到融资结构的平衡。
第五,做强中国资本市场，要发展壮大创业板与国际板。做强中国资本市场不但应该扩大既有资本市场规模，而且还应该发展壮大创业板市场、加速开设国际板市场。
做强中国资本市场，要发展壮大创业板市场。如果把主板市场比作大学的话，创业板是研究生院。不管是美国的、还是伦敦的创业板，都是主板市场发展百年之后的产物。港英模式的创业板是没有门槛的，这样的创业板的开通需要具备四个条件：第一，机构投资人的比例比较高；第二，投资人经验相对成熟；第三，国家监管的组织体制、监管手段比较完善、制度比较成熟；第四，监管者的经验丰富。
在中小板开通四年之后，我们推出的创业板仍然要求在“五新三高”特点下，兼顾成长性的同时，必须要具备盈利条件。这就是中国特色的创业板，它实际上是成长板（GEM市场）。这个成长板和港英模式创业板最大差别，就是它已经度过创业风险期，进入了成长期，这就屏蔽掉了80%的风险。我们选拔的企业也都具有良好的属性，这是对中国证券市场负责、对投资人负责。我们敢于借鉴规范，尊重中国国情，没有照搬照抄，这是小平同志摸着石头过河理论在中国资本市场发展上的一个重要体现。所以严格讲，这是中国特色创业板的第二步。至于第三步什么时候会演变到所谓国际规范的港英模式的创业板，不要求盈利，没有门槛，那就需要根据实际情况来定。现在创业板已经开通，我们要在创业板发展过程中加强制度建设和组织体制建设，不断完善监管手段、提升监管者的监管经验，发展壮大创业板市场，进而大力支持中国资本市场的做强做大。
做强中国资本市场，要加速开设国际板市场。发展资本市场的关键是我们的领导者要从这场国际金融危机当中总结经验教训，看到中国经济的崛起必须伴随着世界资本市场中心的转移，这就是要到中国来。
我们应该加快开通上海的国际板块，如果我们能够使国际板块在这个时期开通，世界一流的跨国公司都愿意到中国来挂牌，因为中国的市盈率高，这也体现了市盈率是竞争力。在这种背景下，他们在中国的人民币融资扩充了中国资本市场的实力；更重要的是，如果他们把这些人民币融资再兑换成美元，到境外去投，这样就化解了我们2.13万亿过高的外汇储备，缓解了中国面临美元贬值的巨大风险。美元贬值一个点，我们就损失约1500亿元人民币（213亿美元），这是我们多少沿海中小企业出口创汇的血汗钱。如果它贬五个点，我们1000亿美元就没了。
由此可见，通过国际板的开通，不但能使外汇储备风险得到一定程度的控制，而且能够加速世界资本市场中心、定价中心的转移，对做强中国资本市场有非常大的益处。 |
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